美国高收益债实质性违约风险有多大?

时间:2020-03-30 18:14:44 作者:查股票行情网
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近期美股出现较大跌幅,市场上关于美国高收益债风险的讨论也逐渐增多。尽管美联储已将基准利率降为0,并且启动了7000亿美元的QE计划,但在10年期美债收益率和AAA级企业债收益率均在下降的同时,高收益债收益率却上涨得非常迅速。这表明美联储政策并未能有效缓解美国高收益债的违约风险(图表1)。

高收益债的风险还仅仅是在金融公司领域,实质性违约目前并未发生。而一旦发生实质性违约,风险将很快传导到银行业,届时美国经济将会受到更大的打击

从Bloomberg上可以导出目前美国高收益债(按照标普评级)的存量情况。

截至美国时间


3月16日收盘,美国现存的高收益债共有3710只,总规模为2.35万亿美元,

高收益债发行人的全部未偿还金额为7.39万亿美元(因为发行人还有可能发投资级债券,因此这个数字要比高收益债规模大)。

根据美联储数据,美国企业债的存量规模大致为


10万亿美元,因此高收益债在其中的占比达到23.5%。

分评级来看,B评级的有1.85万亿,其中26%都集中在“BB-”这个级别,C评级的有4000亿,D评级的有42亿(图表2)。


本篇报告将从三个角度,来分析这3710只高收益债的情况,并判断未来究竟会不会发生实质性的违约


一、行业分类角度

按照BICS一级行业分类,在全部2.35万亿美元的高收益债中,占比最高的三个行业是非必需消费、通讯、能源,占比最低的三个行业是公用事业、工业、必须消费(图表3)。

受本次疫情影响较大的行业应该是:非必需消费、能源、金融、材料、必需消费、工业,而这几个行业也是最有可能发生实质性违约的行业;

其余的通讯、医疗保健、科技、公用事业受影响相对更小些。

因此,在全部


2.35万亿美元的高收益债中,受本次疫情影响较大的规模大致为1.28万亿,占比达到了63%




二、到期时间角度


我们对这3710只高收益债的到期时间,按照年度、月度进行分类汇总(图表4、图表5)。基本结论是:

按年度来看,未来几年都是高收益债的偿还高峰期,2020年3月16日至年底这段时间的偿还规模为489亿美元;按月度来看,2020年偿还规模较高的月份是4月、5月、8月,这几个月的偿还规模都超过了60亿美元。

因此,如果仅从到期时间的角度来看,今年


4、5、8这三个月份,应该是发生实质性违约风险最高的月份


三、财务指标角度


我们总结了2020年各个月份到期的高收益债,其发行人的财务情况,所使用的财务指标共有7个(图表6、7、8、9):


1)债务/EBITDA:

即用债务除以税息折旧及摊销前利润,该指标越低越好;


2)债务/普通股权益:

即用债务除以扣除优先股之后的股东权益,该指标越低越好;


3)债务/EV:

即用债务除以企业价值,其中企业价值=市值+总负债-总现金=市值+净负债,该指标越低越好;


4)资产负债率:

即用总负债除以总资产,该指标越低越好;


5)利息保障倍数:

即用EBIT除以利息费用,该指标越高越好;


6)FCF/总债务:

即用企业自由现金流除以总债务,该指标越高越好;


7)彭博违约概率:

即彭博计算的3个月内和5年内的违约概率,这项并不属于财务指标,但为方便起见,也将其归类于此,该指标越低越好。

我们将以上7个指标进行负向化、标准化处理,并求平均值,得到一个衡量财务状况的指数。该指数越高,说明当月到期的高收益债,其发行人的平均财务状况越差。

观察该指数,可以发现


3月、4月、6月、8月、9月,这几个月到期的高收益债,其发行人的平均财务状况均是比较差的状态(图表10)


四、研究结论

根据以上分析,并结合每只高收益债的具体情况,我们得到以下一些结论:


(1)3月25日是第一个可能发生违约的日子。

3月25日,Navient公司将有15亿的高收益债到期,评级为“BB-”,所属BICS一级行业为“金融”。这家公司财务状况非常差,债务/普通股权益达到了2700%,资产负债率达到了95%,可以说基本上处于资不抵债的边缘。更危险的是,根据其资产负债表,截至2019年底,其账上现金及现金等价物只有12.33亿,而3月25日到期的高收益债有15亿(图表11)。另外还得考虑到近期美股暴跌,其作为一家金融公司,受到的影响会很大,该公司的股价已经从1月23日的15.28下降到了5.95,跌幅超过60%(图表12)。因此,该笔高收益债确实存在发生违约的可能。


(2)4月份和8月份发生违约的可能性也比较高。

观察图表5和图表10中,4月和8月高收益债的到期规模均比较高,均在60亿美元以上,同时到期高收益债发行人的财务状况也都比较差,因此,4月份和8月份发生违约的可能性也比较高。考虑到4月份美国疫情大概率会处于高峰期,而8月份的天气又比较炎热不利于疫情扩散,所以4月份发生大规模违约的可能性要更高些。


(3)

受疫情影响较大的行业是:非必需消费、能源、金融、材料、必需消费、工业。再考虑到各个行业的存量高收益债规模

,若发生高收益债违约,大概率会发生在非必需消费、能源、金融这三个行业中。


(4)美联储或许会采取相应政策进行应对。

债务违约可从以下几个角度来应对:

一是加强经济免疫,稳定公司偿债能力;

二是降低利率,保证债务借新还旧;

三是切断债务违约向实体经济传导的渠道。

因此,未来美联储可能采取的政策包括:继续加码流动性宽松、向问题企业注资、直接入市购买企业债等。在美国联邦基准利率降至零后,预计这类“哪里失火,哪里灭火”的针对性货币化和监管政策会更多、更频繁地出台。


(钟正生系财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家,中国首席经济学家论坛高级研究员)


第一财经获授权转载自微信公众号“莫尼塔宏观研究”。

责编:任绍敏

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